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2026/09/16
在地缘政治、技术革命和政策分化共同驱动下，全球投资环境正在经历一轮深刻重构。近日，东方汇理（Amundi）解决方案全球主管兼首席投资官、亚洲区首席投资官约翰·奥图尔（John OToole）在北京接受21世纪经济报道独家专访时表示，全球投资环境正经历以地缘政治为核心的“结构性断裂”。
“遗憾的是，我们看到了一些重大的地缘政治事件，而且这些事件持续的时间比我们原本预期的更长。”在他看来，二战结束后形成的、全球长期以来已经习惯的传统政治联盟体系，似乎正在出现一定程度的瓦解。
但他指出，尽管市场不确定性上升，股市仍相当有韧性，似乎并未充分反映地缘政治担忧或风险。他强调，面对持续存在的地缘政治风险，长期投资者仍要保持风险偏好，但必须要对风险进行对冲。
当前，最容易被忽视的风险之一是不断攀升的债务。他警告，全球债务占GDP比重高企且利息成本上升，可能形成债券收益率上行的自我强化循环。不过，他并不认为美国国债市场会出现结构性断裂，因为全球持有规模仍相对稳定。
谈及资本市场上的人工智能热潮，他认为，AI正从科技故事演变为金融故事：短期内，AI融资需求可能与政府债券在一定程度上形成对资本的争夺，从而推高利率；但长期看，生产率提升将带来去通胀力量。
在资产配置方面，奥图尔指出，尽管“60/40投资组合已死”的预言被反复提及，但该组合仍将存在。而黄金因多元化价值、央行需求和供应不足逻辑，仍可在组合中发挥对冲作用。
在全球资产重新配置的过程中，中国的重要性仍不容忽视。奥图尔称，中国仍是全球重要增长驱动力，在绿色转型、电动汽车和AI渗透制造业方面展现竞争力。他强调，从结构性和战略性角度看，中国理应在全球投资组合中占有一席之地。
对中国长期资金，他建议逐步降低对低收益政府债券的单一依赖，延长久期，并增加私募资产配置等可获取超额收益的敞口，养老金亦可借鉴海外经验，发展多资产投资和个性化“投资路径”，覆盖资产积累与提取阶段。他认为，未来投资最大的差异化将来自“个性化”。
东方汇理是欧洲领先的机构，隶属法国农业信贷集团，业务覆盖全球主要市场，提供主动管理、多资产、另类资产及退休与储蓄解决方案，管理资产规模近2.6万亿欧元，居全球资管行业前列。
21世纪：过去几年，全球投资环境发生显著变化：利率与财政政策调整、AI基础设施大规模投资、地缘政治紧张加剧。你今年早些时候将当前环境描述为经历“结构性断裂”（structural ruptures）的世界，并认为投资者需要适应这些结构性变化。几个月过去，哪些新变化让你更加确信这一判断？
奥图尔：我所说的“结构性断裂”，主要指地缘政治。遗憾的是，我们目睹了一些重大地缘政治事件，且持续时间超出预期。二战后形成、全球长期习惯的传统政治联盟体系，似乎正在出现一定程度的瓦解。
从资产市场表现看，股市仍相当有韧性，似乎并未充分反映地缘政治担忧或风险。债券收益率有所上升，但可能更多由基本面因素推动，而非单纯地缘政治风险。大宗商品方面，尤其是市场确实出现压力，但经历波动后，已基本回到一年前水平。因此，很难判断地缘政治风险在多大程度上已反映在资产价格中。
市场整体处于不确定性背景下，但这并没有改变我们这样的长期投资者的投资方式。我们仍保持风险偏好，但同时进行对冲。如果没有政治风险，可能不必对冲；但在新环境下，一定的风险对冲仍有必要。
21世纪：在新环境下，投资者最需要重新思考什么？当前市场可能低估了哪些风险？
奥图尔：一个经常被讨论、但并非新风险的重大风险，是债务负担，即各国政府借债程度。全球债务占GDP比例已相当高，且仍在朝不利方向发展。与此同时，维持高债务水平所需支付的利息成本上升。这给政府财政带来压力，而由于债券供给增加等因素，财政压力又反过来加剧了债券收益率的上行压力。
这可能形成自我强化循环。问题在于：高额债务的维护成本何时达到临界点？目前尚未到达，至少看起来还没有。这也不是新问题，已持续一段时间。
投资者和市场总会有担忧。两三年前，没人谈论AI、超大规模科技公司或AI资本开支热潮。这些概念当时甚至未进入日常讨论。所以情况确实变化了，而且并不都是坏消息。
21世纪：这也让我想到投资层面。传统上，将股票和债券结合，再进行地域多元化配置，这种方法现在还足够吗？还是投资者需要寻找其他多元化和对冲来源？
奥图尔：我们本身就是多资产投资者。我们的业务是管理长期资本、长期投资组合、长期储蓄资金池及退休解决方案，本质上都是多资产。所以，多元化始终是正确的做法，这是长期投资的核心。
随着时间推移，资产市场不断发展、演变，变得更成熟复杂，可投资的底层资产范围也在扩大。除公开市场外，现在还有大量私人市场资产和各类另类资产，可与传统债券和股票配置结合。大宗商品在不同经济周期中也能发挥作用。这些资产都可帮助长期投资者改善风险调整后回报。
不同资产之间的关系也会变化。债券和股票并不总是负相关，有时也可能正相关。很多人谈论“60/40投资组合的终结”，但“60/40已死”的预言已出现多次。我们认为，60/40组合仍然存在，未来也会继续存在。
21世纪：再具体谈谈黄金。过去几年，黄金越来越被机构投资者视为战略性资产，而不仅是避险资产。对、保险公司等长期投资者而言，你如何看待黄金在当前投资组合中的作用？黄金应扮演什么角色？
奥图尔：我们认为，黄金能进入投资组合，首先因为其多元化价值。一年前，黄金价格约3600美元/盎司，之后大幅上涨至5300美元/盎司左右，现在回落至4400美元/盎司左右，即回到约六个月前、霍尔木兹海峡局势变化前水平。黄金很好地反映了市场对通胀压力的担忧。
在当前环境下，这些担忧仍然存在，且可能持续。一方面，大宗商品价格尤其是能源价格正在上升；另一方面，气候事件推高食品价格。因此，市场对长期通胀走势存在结构性担忧。
黄金可在投资组合中发挥作用。它是实物资产，也是价值储藏手段。在人们担心货币、财政问题及汇率可能受负面影响的环境中，黄金可发挥不错的对冲作用。此外，我们认为各国央行对黄金的需求也是结构性利好。同时，黄金供应不足的逻辑存在，意味着黄金需求可能继续保持强劲。
21世纪：让我们从地缘政治风险转向另一个重大结构性变化。8月10日，英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR等机构合作，建立AI算力融资平台，计划随着时间推移调动超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。你如何看待这一变化？
奥图尔：你可以把AI现象、相关支出及其占GDP比重，与历史上的铁路建设、电气化等重大技术变革比较。这些技术曾带来巨大生产率提升和经济结构变化。我们现在可能也处于这样的历史时刻。
如果真是这样，我们可能还处在一个具有重大变革意义的技术浪潮早期。当然，现在下结论为时尚早，但从市场动态看，市场正在吸收这些新增资本供给，这很可能对整体资本供给造成压力。
利率目前正在上行。但我们确实认为，AI带来的生产率提升逻辑可能成立。从通胀预期看，相比前面讨论的能源价格走势，当前通胀预期其实相当温和，并未像你可能预期的那样明显上升。因此，市场对AI总体上仍非常乐观。
坦率来说，回顾三年前，几乎没人真正预见今天AI的发展，也没人预测到资本投入会达到如此规模。所以，AI仍可能继续带来超预期变化。
21世纪：这是否意味着AI基础设施正在发生转变——从过去主要由科技公司进行的资本开支，逐渐转变为全球机构投资者可参与的长期资产类别？
奥图尔：从融资机制看，这是一个新参与者。其规模确实非常引人瞩目。无论它最终是否会发展成为一个独立的资产类别，归根结底，它是一项正在获得融资的技术，而现有资本市场结构能够支持这种融资，也能支持整个生态系统发展。
这项技术很可能对整个科技生态产生非常大的影响，同时也会影响医疗、交通运输和制造业等其他领域。所以，我认为我们还处在理解AI究竟会产生多大影响的早期阶段。这也解释了为什么市场如此兴奋，为什么受到如此密切关注，同时又能获得如此大规模资金支持。
你提到的、黑石等公司，都是经营非常出色、管理非常成熟的机构，由非常优秀的人才领导。因此，我们应该密切关注这一趋势，而不是轻易低估这些机构所押注的发展前景。
21世纪：你刚才提到债务风险。一方面，AI基础设施正在创造巨大融资需求；另一方面，美国政府未来几年也需要发行大量债务。全球资本市场能否同时吸收不断增长的政府融资需求，以及快速扩张的AI基础设施融资需求？
奥图尔：如果退一步，从全球经济增长基本面看，全球经济增长一直相当有韧性。事实上，这种韧性可能比我们预期更强，尤其是美国经济增长及美国市场基本面。美国是全球最大经济体，也是最成熟、最复杂的经济体之一，仍是全球经济重要。
我们的判断一直是，发达市场经济增速会低于新兴市场。所以，发达市场表现良好，也会对新兴市场形成积极影响。总体而言，目前全球经济增长环境相当温和，通胀环境也比较温和。
我们认为全球经济仍有望保持增长，目前没有看到明显衰退风险。如果真发生衰退，你提到的那些负面影响确实可能出现。但我们目前并不这么认为。与此同时，目前融资规模、资金需求及债务发行规模似乎都能被市场吸收。
如果考虑人口结构、储蓄市场及资本市场不断发展，我们确实认为，未来对储蓄产品、增长型储蓄产品的需求还会继续存在。美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的市场。很难预测它会发生实质性变化。
奥图尔：我们并不认为美国国债市场会发生某种结构性断裂或重大事件。如果观察全球范围内美国国债持有情况，可以看到持有规模相对稳定。虽然投资者结构和持有者会变化，但全世界都在持有美国国债。它是全球金融架构中的重要基础层。其占比可能逐步下降，但我并不认为会出现某种结构性断裂。
21世纪：再谈谈AI。AI最终会推动利率上升还是下降？从短期看，你认为AI究竟会对全球均衡利率水平形成向上还是向下的力量？
奥图尔：我认为短期内它正在推动利率上升。你提到的供给问题正在造成一定“消化不良”，AI融资需求也在与政府债券争夺资本。所以，我们现在可能已经看到这种影响。
但从长期看，我认为AI和其他技术一样，会给通胀带来下行压力。它是一件好事，总体上有利于经济增长，也会让很多东西变得更便宜。这一直是技术进步带来的结果。AI应该也不会例外。最终，我们会获得生产率提升，并形成有利的去通胀动态。
奥图尔：我认为，最终AI会被证明具有较弱的通胀性。因此，在未来3至5年时间框架内，它不会对利率形成向上压力。
21世纪：接下来让我们转向中国。过去几年，中国资产经历比较明显的估值调整。如果今天重新评估中国资产，你认为全球机构投资者最应关注哪些变化？
奥图尔：我们仍然认为，中国是全球非常重要的增长。无论是科技还是创新，中国都展现出真正参与甚至在很多领域引领发展的能力。比如绿色转型、电动普及，以及AI如何渗透到经济体系中、提高制造业效率并影响经济各个方面。我们非常认可这一趋势。
中国是一个具有全球竞争力的经济体，未来仍将如此。中国创新能力非常强。从全球经济增长角度看，中国处于非常重要位置。中国也仍是高增长经济体。在全球范围内，它与印度等其他大型经济体一样，仍具有较高增长潜力。
从结构性和战略性角度看，中国和印度都应在全球投资组合中占有一席之地。当然，就像其他市场一样，中国市场也会经历波动、估值压力等。但从基本面增长动力看，中国资产依然有理由进入全球投资组合。
21世纪：中国一直在鼓励保险公司、养老金及其他长期投资者增加对资本市场的参与，包括支持创新产业和新兴产业。从全球长期资产配置角度看，你如何看待这一趋势？
奥图尔：这是一个很有意思的问题。如果从实体经济及实体经济融资角度看，这些资产本身具有长期久期。全球投资者中的养老金和保险公司都是长期资本来源，它们进行长期投资，因此需要长期久期资产。基础设施建设、能源转型等领域融资需求，恰恰能提供这样的资产。
私募信贷就是一个很好的例子。我们认为，这可以进一步改善长期投资者和养老金的多元化投资机会。对于养老金而言，由于投资期限非常长，我们认为，养老金投资组合没必要100%配置在传统公开市场股票资产上。实际上，养老金有空间承担一定流动性风险，并获得相应流动性溢价。我们在发达市场、在西方国家就看到这种趋势。
因此，我们没有理由认为中国养老金行业不能以类似方式发展。中国可以借鉴我们在海外积累的经验，发展广义上的多资产投资，包括公开市场和私募市场。我认为，这种模式完全可以在中国进一步发展起来。
21世纪：中国目前正处于低利率环境。你认为中国长期投资者是否需要逐步降低对固定收益资产的依赖，并承担更多股票风险，以获取更高的长期回报？
奥图尔：这是一个很好的问题。如果看中国市场，股票股息率明显高于政府债券收益率，因此这种溢价存在，也就是说，股票风险溢价可以被投资者捕捉。这是产生投资回报的另一种方式。
欧洲也曾经历持续多年的低利率环境。当时，为应对低利率，我们采取了几种措施。在寻找收益过程中，可以延长投资久期。收益率曲线通常向上倾斜，因此投资者承担更多风险、延长久期，就能获得额外回报。信用市场也类似，信用利差曲线通常也是向上的。因此，从提高收益率角度看，延长久期是一种可采取的方法。此外，还可增加私募资产配置，通过这些资产获得额外回报。
21世纪：在你看来，海外养老金投资在资产配置、生命周期投资及风险缓冲机制等方面，有哪些经验最值得中国市场借鉴？未来如何更好地将这些经验应用到中国养老财富管理解决方案和个人养老金产品发展中？
奥图尔：从我与中国本地监管机构和行业参与者交流来看，中国市场目前金融工具期限相对较短，而养老金投资本质上是一项长期投资。因此，我认为，我们看到的一个重要发展方向就是“个性化”。
核心是为每个人建立一条针对个人生命周期的个性化“平滑路径”（glide path），根据个人风险承受能力、初始财富水平、缴费水平及年龄等因素，制定相应投资路径。然后，在积累资产过程中加入一定风险管理机制，在资产积累到一定程度后，再进入“提取阶段”（decumulation）。
事实上，“提取阶段”目前在欧洲及其他西方国家都是非常热门话题。过去，大家一直关注如何积累财富、扩大投资组合。现在问题变成：如何安全地把这些储蓄转化为能够持续提供收入的投资组合，以满足人们退休后的需求？这里有很多方法，比如风险缓冲、波动率控制，也可设计有保障的养老金收入或受保护收入策略。
我们已在建立有效资产积累策略方面使用了很多工具。但养老金投资在不同国家之间差异非常大。最终，监管决定哪些方案可行。每个国家情况都不一样。德国相关监管将在2027年1月发生变化，意大利监管目前也在变化，新加坡监管同样正在调整。监管构成我们开展业务的框架。但具体投资技术和这些技术的有效性其实是相通的。
归根结底，养老金都是长期资金池，可以通过多元化资产配置模块构建投资组合。用于积累财富的投资模块，同样可以用于退休后的提取阶段。只是当进入退休阶段后，需逐步转向更安全、能产生稳定收入的资产。我认为，未来最大差异化将来自“个性化”。
